Le marché des changes marocain connaît depuis juin un retournement rapide: l’écart entre le cours interbancaire et le cours central de Bank Al-Maghrib (BAM) est passé de -3,35% à +1,51% en quatre mois. Pourtant, les réserves officielles ont progressé de 495,8 à 503 milliards de dirhams sur la même période. La pression sur le dirham relève davantage d’un problème de flux de devises à court terme que d’un déficit de réserves. Cet article expose les faits et que ferait la banque centrale du Maroc si cette situation devait se prolonger…
Depuis juin, un mouvement de fond s’est enclenché, presque invisible pour le grand public, mais parfaitement lisible pour les opérateurs : l’écart entre le cours interbancaire et le cours central de Bank Al-Maghrib est passé de -3,35 % à +1,51 % en quatre mois. Le dirham, longtemps porté par des entrées de devises solides, subit désormais une pression à la dépréciation.
Si le dirham baissait parce que les réserves fondent, le diagnostic serait celui d’un pays confronté à une fuite de capitaux ou à un déséquilibre extérieur profond. Ce n’est pas le cas. Les réserves ont augmenté. Le Maroc n’est pas en situation de pénurie de devises. Mais l’équilibre entre l’offre et la demande sur le marché des changes s’est dégradé. Les acheteurs de devises sont plus nombreux, ou plus pressés, que les vendeurs. Mécaniquement, le cours du dirham s’ajuste à la baisse.
Cette pression est d’autant plus sensible que le marché marocain des changes reste relativement étroit. Un afflux soudain de demande, même limité à quelques centaines de millions de dollars, peut suffire à faire bouger les lignes. Ce n’est pas une question de volume global, mais de timing. Et le timing, en ce moment, est défavorable.
Lire aussi | Casablanca, Johannesburg, Maurice… après les sièges, la bataille des capitaux !
Contacté par Challenge, l’économiste Dirss Aissaoui déclare: « La baisse récente du Dirham marocain (MAD) face à l’euro et au dollar américain, qui s’est accélérée fin septembre et début octobre 2026, s’explique par la combinaison de facteurs macroéconomiques externes et internes. En fait les principales raisons de cette dépréciation peuvent se résumer à travers les facteurs suivants. Tout d’abord, le creusement du déficit commercial et la facture énergétique. La cause interne majeure est le déséquilibre entre les importations et les exportations. Les achats du Maroc à l’étranger ont bondi (notamment en raison d’une hausse importante de la facture énergétique et des intrants industriels), ce qui a fortement accru la demande nationale en devises étrangères (euros et dollars) pour régler ces factures. Bien que des secteurs comme le tourisme ou les transferts des MRE se portent très bien, la contribution de certains piliers exportateurs traditionnels (comme les phosphates et les engrais) a été moins forte, élargissant le déficit commercial».
La facture énergétique, premier accusé
Le premier facteur de cette pression est connu, mais ses effets sont souvent sous-estimés. La facture énergétique du Maroc a bondi de 32,6 % sur la période. Le Royaume importe l’essentiel de son pétrole et de son gaz. Ces achats se font en dollars. Chaque hausse des prix mondiaux de l’énergie se transforme donc, presque immédiatement, en une demande supplémentaire de devises sur le marché interbancaire. Les importateurs doivent se couvrir. Les distributeurs anticipent. Les industriels sécurisent leurs approvisionnements. Tous se tournent vers le même guichet : celui des changes.
Cette demande n’est pas spéculative. Elle est réelle, physique, adossée à des besoins concrets. Mais elle pèse. Elle pèse d’autant plus que la facture énergétique est un poste difficilement compressible à court terme. On ne réduit pas sa consommation de carburant du jour au lendemain. On ne remplace pas une centrale au gaz en quelques semaines. La transition énergétique, aussi nécessaire soit-elle, ne produit pas d’effets immédiats sur le marché des changes. En attendant, chaque baril importé creuse un peu plus le besoin de dollars.
Lire aussi | Malgré les crises, le commerce mondial se porte à merveille
«Il y a aussi la vigueur internationale du dollar américain. Le régime de change du dirham est adossé à un panier de devises composé à 60 % d’euros et 40 % de dollars. La hausse des rendements américains et la force globale du billet vert à l’échelle internationale pèsent mécaniquement sur le dirham, entraînant sa dépréciation bilatérale. Nous avons également les mécanismes de flexibilité du marché des changes. Le Maroc opère sous un régime de change flexible avec une bande de fluctuation de ±5 % gérée par Bank Al-Maghrib. Le passage récent d’une situation de liquidités abondantes à de fortes tensions sur le marché interbancaire a poussé la valeur du dirham vers le bas de sa bande de fluctuation. Les analystes se posent la question de savoir s’il fallait s’inquiéter ou pas ? Les économistes et les indicateurs se veulent rassurants. Il ne s’agit pas d’une crise de change. Les réserves de change du Maroc restent particulièrement solides (dépassant les 500 milliards de dirhams, soit près de 6 mois de couverture d’importations), ce qui offre un excellent coussin de sécurité pour absorber ces variations temporaires», précise Aissaoui.
Comment fonctionne réellement le régime de change marocain
Pour comprendre ce qui se joue, il faut revenir à la mécanique du régime de change marocain. Un régime qui a profondément changé en l’espace de quelques années. Avant 2018, la marge de fluctuation autour du cours central était extrêmement étroite : plus ou moins 0,3 %. Autrement dit, le dirham était presque arrimé à une référence fixe, déterminée par une formule qui intègre notamment la parité euro-dollar sur le marché international. Le marché n’avait pratiquement aucune marge de manœuvre. Les banques négocient, mais dans un couloir si étroit que leurs échanges n’ont qu’un impact marginal sur le cours. Janvier 2018 marque une première rupture.
Bank Al-Maghrib élargit la bande de fluctuation à plus ou moins 2,8 %. Puis, en mars 2020, nouvelle étape : la marge passe à plus ou moins 5 %. Aujourd’hui, le dirham peut donc évoluer dans une fourchette d’environ 10 % autour du cours central. Si ce cours central est fixé à 10 dirhams pour un dollar, le taux effectif sur le marché peut varier de 9,50 à 10,50 dirhams. Une marge considérable comparée à la situation d’avant 2018.
Lire aussi | Le FM6I acquiert la participation de Recipharm dans MARBIO
Cette réforme n’est pas anodine. Elle vise à donner plus de flexibilité au dirham, à laisser le marché jouer son rôle de signal, tout en préservant la stabilité macroéconomique. Mais elle crée aussi un espace où les tensions peuvent s’exprimer. Et c’est précisément ce qui se passe aujourd’hui.
La question que personne ne pose : interne ou externe ?
Avant de conclure à une pression purement interne, il faut se poser une question préalable : cette évolution du dirham est-elle le résultat d’une décision politique, ou subit-elle un choc externe ? Pour l’expert en politique monétaire Abdelouahed El Jai, « la réponse dépend en grande partie de ce qui se passe sur le marché international des changes, notamment sur la parité euro-dollar. Le cours central du dirham est déterminé par une formule qui intègre notamment l’évolution de l’euro par rapport au dollar. Si l’euro se déprécie fortement face au dollar sur le marché international, le cours central du dirham-dollar s’ajuste mécaniquement. Le dirham peut alors apparaître en baisse face au dollar sans qu’il y ait eu la moindre intervention de Bank Al-Maghrib ou la moindre décision politique. C’est un ajustement automatique».
Et de poursuivre : « A l’inverse, si la parité euro-dollar est restée stable, si le cours central n’a pas bougé, et que, pourtant, le dirham se déprécie sur le marché interbancaire, alors la cause est interne. Elle peut être liée à un déséquilibre des flux, comme la facture énergétique ou les opérations de M&A. Elle peut aussi être le résultat d’une orientation délibérée du ministre des Finances, qui aurait demandé à la banque centrale d’intervenir pour faire baisser le dirham».
Lire aussi | OPCI: le marché marocain atteint plus de 133 MMDH en 2025
« La distinction est fondamentale. Elle détermine la nature de la réponse à apporter. Si le choc est externe, il n’y a pas grand-chose à faire, sinon attendre que la parité euro-dollar se stabilise. Si le choc est interne et temporaire, le marché peut se corriger de lui-même. Si le choc est interne et durable, alors il faut s’interroger sur les intentions réelles du pouvoir politique», fait remarquer le même interlocuteur.
Ce que la banque centrale peut faire et ce qu’elle ne peut pas faire
Bank Al-Maghrib dispose d’un périmètre d’action clair. Son statut de 2019 lui permet d’intervenir sur le marché interbancaire des changes. Elle peut acheter ou vendre des dollars, selon l’objectif poursuivi. Elle peut aussi ajuster sa politique monétaire, en relevant ou en baissant ses taux directeurs, pour rendre le dirham plus ou moins attractif.
« Ce qui se joue aujourd’hui, c’est, donc, moins une question de capacité technique que de volonté politique. Si le ministre des Finances estime qu’une dépréciation du dirham est utile pour soutenir les exportations, il peut la laisser se produire, voire l’encourager. S’il estime qu’elle menace la stabilité des prix et le pouvoir d’achat, il peut demander à la banque centrale d’intervenir pour la contrer. Entre les deux, il y a un arbitrage. Un arbitrage qui n’est jamais neutre», explique l’expert en politique monétaire.
Lire aussi | PLF 2027: les exportateurs fixent leurs priorités fiscales
Pour l’économiste Aissaoui , Bank Al-Maghrib dispose de leviers monétaires, réglementaires et prudentiels majeurs pour intervenir si les tensions géopolitiques et macroéconomiques internationales se prolongent. Face à un environnement marqué par des chocs énergétiques et une inflation importée, l’action de la Banque centrale marocaine devrait s’articuler autour de trois axes stratégiques principaux. Nous avons les mécanismes de l’ajustement de la politique monétaire.
Dans ce cas, si l’inflation importée (notamment via les cours du pétrole et des matières premières) menace de se propager durablement à l’économie nationale, BAM peut actionner ses outils monétaires. Après une longue période de statu quo à 2,25% en 2026, la Banque centrale pourrait opter pour une hausse des taux directeurs afin de freiner la demande, de stabiliser les anticipations d’inflation et de protéger le pouvoir d’achat. C’est ce procure l’ajustement monétaire du taux directeur. BAM peut réduire le volume de ses injections hebdomadaires sur le marché interbancaire ou ajuster le taux de la réserve obligatoire pour encadrer la distribution du crédit.
Ce que cela change pour le Marocain lambda
Derrière les chiffres, il y a des réalités concrètes. Un dirham plus faible, c’est d’abord une facture énergétique plus lourde. Pour l’expert en politique monétaire, le pétrole, le gaz, les carburants : tout ce qui est importé coûte plus cher en dirhams. Et comme ces produits sont difficiles à remplacer à court terme, la demande ne baisse pas proportionnellement à la hausse des prix. C’est ce que les économistes appellent une demande rigide. L’électricité, le transport, le chauffage : on ne peut pas s’en passer. Même si les prix augmentent de 10 %, la consommation ne baisse que de 1 ou 2 %. Le choc est donc absorbé par les ménages et les entreprises, pas par une réduction de la demande.
Lire aussi | Casablanca Finance City gagne 11 places dans le classement mondial
Pour les produits de confort ou de luxe, en revanche, l’effet est différent. Les fraises hors saison, les avocats, les produits importés non essentiels : leur consommation peut être reportée ou supprimée. La demande est plus élastique. Une hausse des prix se traduit par une baisse des volumes. Mais ces produits ne représentent qu’une fraction des importations marocaines. L’essentiel, ce sont les matières premières industrielles, les biens d’équipement, l’énergie. Des postes incontournables.
La question est donc, faut-il pour autant craindre une dépréciation du dirham ? La réponse n’est pas univoque. Pour les exportateurs, une dépréciation est une bonne nouvelle. Elle rend les produits marocains moins chers en devises étrangères. Un acheteur européen ou américain, avec le même montant en euros ou en dollars, peut acheter davantage de tomates, de sardines, de pièces automobiles ou de services marocains. Si la demande étrangère est sensible aux prix, les volumes exportés augmentent. Et les exportateurs encaissent plus de dirhams pour un même prix en devises.
Lire aussi | Comment le choc du soufre a impacté le marché des engrais
Mais l’avantage a ses limites. Il dépend de l’élasticité de la demande étrangère. Si les produits marocains sont peu différenciés, si les concurrents espagnols, turcs ou algériens réagissent en baissant leurs prix, l’effet peut être annulé. Il dépend aussi de la capacité des entreprises marocaines à augmenter leur production, à trouver de nouveaux débouchés, à ne pas simplement subir la hausse du coût des intrants importés.
«Car c’est là que le bât blesse. Une dépréciation du dirham renchérit les importations. Les machines, les pièces détachées, les matières premières industrielles coûtent plus cher. Les entreprises exportatrices qui importent une partie de leurs intrants voient leurs coûts augmenter. L’avantage compétitif est donc partiellement absorbé. Seules les entreprises qui produisent localement, avec peu d’intrants importés, tirent pleinement profit de la dépréciation. Les autres subissent un effet ciseau : leurs ventes augmentent, mais leurs marges se compriment», explique El Jai.
