En vingt et un ans, Moncef Belkhayat a transformé une TPE de distribution en un groupe de 6,5 milliards de dirhams de chiffre d’affaires consolidé. La trajectoire de H&S Group est spectaculaire. La mécanique qui l’explique – et pourquoi elle réussit là où la plupart des stratégies de croissance externe achoppent – mérite qu’on s’y arrête.
Moncef Belkhayat démarre en 2005 avec 1,5 million de dirhams et un bagage que peu d’entrepreneurs marocains possèdent à cet âge : plusieurs années chez Procter & Gamble, le laboratoire mondial de la grande consommation. Il en ressort avec une compréhension fine de ce que signifie construire une marque, structurer une distribution, mesurer une performance et discipliner un process industriel. C’est ce modèle – intégrer toute la chaîne de valeur des produits du quotidien – qu’il cherche à reproduire à l’échelle marocaine.
Vingt et un ans plus tard, H&S Group affiche 6,5 milliards de dirhams de chiffre d’affaires consolidé, une présence dans onze pays et soixante filiales réparties sur six pôles. La trajectoire est publique. Ce qui l’est moins, c’est la mécanique précise qui l’a rendue possible.
La logique d’intégration verticale – le «Build & Run»
H&S Group ne diversifie pas – il intègre. C’est une distinction importante. Le groupe a choisi de concentrer ses acquisitions dans ce qu’il appelle lui-même l’»économie de la vie» – produits de santé, d’hygiène, d’alimentation, de logistique, de distribution. Chaque acquisition s’inscrit dans l’une de ses six verticales. Aucune ne sort du périmètre défini.
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Le groupe formule sa stratégie sous le terme de «Build & Run» – acquérir, intégrer, opérer, puis passer à la suivante. C’est leur propre formulation, assumée publiquement. Elle traduit une réalité opérationnelle : H&S ne rachète pas pour revendre. Il rachète pour construire un écosystème où chaque entité crée de la valeur pour les autres. La logistique sert la distribution. La distribution sert l’industrie. L’industrie alimente le retail. La cohérence n’est pas affichée – elle est structurelle.
Dislog Group, navire amiral, distribue les produits de grande consommation et de santé. La Voie Express Group assure la logistique. CMB Plastique produit les emballages. Les enseignes Monoprix et Franprix, dont H&S est master franchisé au Maroc, ferment la boucle côté retail. Le schéma est circulaire. Chaque nouvelle acquisition vient densifier ce maillage plutôt que l’élargir.
La machine à acquisitions – premier temps : trouver et structurer
Ce qui distingue H&S Group de la plupart des groupes marocains en croissance externe, c’est d’abord la cadence. Douze opérations de private equity en dix-sept ans – un record dans le secteur privé marocain. Des dizaines d’acquisitions industrielles sur la même période. Une nouvelle opération validée par le Conseil de la concurrence en moyenne toutes les quelques semaines ces dernières années.
Cette cadence n’est pas le fruit du hasard. Elle repose sur une équipe dédiée, rodée, qui a industrialisé ce que la plupart des groupes traitent encore au cas par cas. Identifier la cible, conduire la due diligence, structurer le financement, négocier les conditions, obtenir les autorisations réglementaires, boucler le closing – ce processus, qui mobilise dans d’autres contextes des mois de travail et des équipes ad hoc reconstituées à chaque opération, est ici exécuté avec la régularité d’une ligne de production. Un big four figure parmi les prestataires les plus récurrents sur le volet conseil.
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Le résultat est visible dans les délais. Là où une opération comparable mobilise en moyenne douze à dix-huit mois dans un groupe non équipé pour la croissance externe, H&S compresse ces délais de manière significative. C’est un avantage compétitif réel – pas seulement opérationnel, mais financier : moins de temps entre la décision et le closing, c’est moins d’exposition au risque de marché et une création de valeur plus rapide.
Deuxième temps : intégrer et réaliser les synergies
La plupart des échecs en matière de fusions-acquisitions se produisent après le closing. L’intégration post-acquisition est le moment où les synergies annoncées s’évaporent, où les cultures d’entreprise se heurtent, où les process divergent faute d’avoir été pensés ensemble. C’est le talon d’Achille structurel de la croissance externe – et la raison pour laquelle les études académiques et les praticiens s’accordent à dire que la majorité des opérations M&A détruisent de la valeur à moyen terme.
H&S a construit une réponse organisationnelle à ce problème. Le build-up de Dislog Dispositifs Médicaux en est l’illustration la plus récente et la plus parlante : Megaflex, Eramedic, Afrobiomedic, Farmalac- intégrées en moins de six mois dans une entité unifiée, avec une direction commune et des process harmonisés. Ce rythme d’intégration est inhabituel pour ce type d’opération.
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Ce qui le rend possible, c’est une équipe qui a déjà exécuté cette séquence plusieurs fois. Elle connaît les points de friction, anticipe les résistances, dispose de méthodologies éprouvées pour identifier les synergies avant le closing et en suivre la réalisation après. La valeur créée par cette capacité d’intégration est difficile à chiffrer précisément – et Belkhayat lui-même est prudent sur ce point, reconnaissant que la part des synergies dans la croissance totale est complexe à isoler. Elle est néanmoins réelle, et constitue ce qui donne une logique industrielle aux acquisitions au-delà de la simple croissance du périmètre.
La mécanique financière – dette, equity et cascade
Le financement de cette expansion repose sur un modèle que Belkhayat a lui-même formulé sans détour :«Les injections de fonds renforcent nos fonds propres, nous permettant de lever de la dette bancaire senior.» La séquence est rodée. Un fonds de private equity entre au capital d’une entité du groupe – SPE Capital, Mediterrania Capital Partners, CDG Invest Growth, Axiom Capital, Sanam Holding, IFC ont tous joué ce rôle à différents étages. Cette entrée renforce les fonds propres, ce qui améliore les ratios bancaires, ce qui permet de lever de la dette supplémentaire, ce qui finance les acquisitions suivantes.
La structure du groupe est organisée en cascade : H&S Group en tête, puis des holdings intermédiaires par pôle, puis les filiales opérationnelles. À chaque étage, des minoritaires institutionnels sont présents. Cette architecture permet de maintenir un contrôle effectif sur l’ensemble des opérations sans que la détention en capital à chaque niveau ne reflète nécessairement la réalité du pouvoir de décision. Les valorisations précises à chaque étage de la cascade ne sont pas publiques – c’est la nature des groupes privés. Mais la logique est connue dans les milieux d’affaire casablancais.
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Les chiffres disponibles donnent une idée de l’ampleur : quatre milliards de dirhams levés sur les seuls dix-huit derniers mois. La valorisation de Dislog Group était de 4 milliards avant le build-up de Dislog Medical Device, qui réalise déjà 1 milliard de chiffre d’affaires additionnel. SPE Capital ne détient que 8 % du capital. En 2024, cinq transactions ont été orchestrées pour redresser les ratios financiers du groupe et rembourser les prêts relais contractés lors des acquisitions précédentes. C’est le signe d’un modèle qui tourne – et qui demande à être alimenté en permanence.
L’IPO – nécessité mécanique autant que choix stratégique
Six introductions en bourse sont prévues entre 2026 et 2030. La première – Dislog Group – était annoncée pour 2024, puis pour 2025. Elle n’a pas encore eu lieu. Les conditions de marché ont été moins favorables sur cette période. Mais il existe aussi une logique propre au modèle : plus le groupe grossit avant l’entrée en bourse, plus la taille de l’opération est significative, plus la valorisation d’entrée est élevée.
L’IPO n’est pas une finalité abstraite dans ce type de modèle – c’est une nécessité mécanique. Elle doit permettre de rembourser une partie de la dette accumulée aux différents étages de la structure, d’offrir une liquidité aux fonds de private equity dont la sortie est inhérente à leur ADN, et de recapitaliser le groupe pour financer le prochain cycle d’acquisitions. C’est la logique des grands groupes construits par effet de levier : l’IPO est le moment où le marché public prend le relais du marché privé pour financer la croissance.
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Les professionnels du marché marocain attendent cette opération avec intérêt. Elle constituera un test de premier plan : celui de la capacité du marché boursier de Casablanca à absorber une opération de cette taille, et celui de la valorisation que le marché sera prêt à accorder à un modèle de ce type.
Ce que H&S Group a construit en deux décennies est rare dans le paysage économique marocain : un modèle de croissance externe discipliné, adossé à une logique d’intégration cohérente et à une capacité d’exécution opérationnelle sans équivalent local.
Ce type de modèle n’est toutefois pas seulement performant – il est exigeant.
Il suppose un accès continu au capital, une capacité à exécuter sans rupture, et une discipline financière constante. À défaut, la mécanique qui crée la croissance peut devenir celle qui la contraint.
